2900万人抑郁、6亿人失眠……仿制药巨头恒瑞医药,小鱼的理想吉他谱

2019-06-18 09:10

  截至今年一季度末,孙飘扬通过控股恒瑞集团89.22%,间接持有恒瑞医药 24.15%股权。境外资金通过陆股通持有13.21%股权,奥本海默基金陆续增持2.09%股份,汇金公司、证金公司、中国医药投资和连云港金融控股集团,均是前十大股东(表8)。恒瑞医药第二股东就是达远投资,岑均达在恒瑞医药和翰森同时是重要股东,但都没有出任公司董事。恒创医药和上海有沃为公司监事会主席董伟控制。

  2018 年,翰森8种核心产品及5种具增长潜力产品占收入的89.5%,它们大部分属于中枢神经系统疾病、抗肿瘤、抗感染及糖尿病领域。其中,精神类和抗肿瘤药物在中国市占率分别为9.2%和2.5%,排名第一和第五。

  2011年加入公司前,自2009年6月曾在弘毅投资担任分析师,未来接班也在按部就班中。公开资料显示,孙远出生于1987年,却在2007年即其20岁那年,就获得剑桥大学生物医学学士学位。

  1.257亿糖尿病患者,6340万糖尿病患者,6.33亿中国人在失眠,每100人中有两个以上抑郁症患者……巨量病患背后是超过万亿元医药大市场,如果再计算医疗保健,则这个市场超过10万亿元,共有超过4400家医药制造商在争夺。在三线城市江苏连云港(行情601008,诊股),有两家药企闻名业内,一家是恒瑞医药(行情600276,诊股),一家是江苏豪森(翰森),且两家公司实际控制人为夫妻关系,被称为中国医药(行情600056,诊股)界“史密斯夫妇”。

  高瓴和博裕持股成本分别为2.1亿美元、3.1亿美元,持股市值分别为4.14亿美元、4.67亿美元,较持股成本增加97%、51%。招股书显示,翰森在2016年和2017年向当时股东分别支付股息23.69亿元和4.04亿元。根据股比测算,先入局者高瓴在两轮派息中还得到现金股息大约8000万元。

  翰森抗感染产品中的核心产品是泽坦,主要产品是迈灵达、恒捷和恒森,2016至2018年抗感染药物的收入分别是8.47亿元、9.86亿元和12.73亿元,2018年比2017年增长29%。翰森消化道产品核心是瑞波特,消化道药物收入分别为5.31亿元、5.28亿元和4.61亿元,不增反降。翰森其他产品主要是心血管治疗领域,2016至2018年收入分别为7540万元、6560万元和8740万元,占比较小,波动也比较大。

  

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  重组之前,岑均达直接持股江苏豪森42.2%,他控制的East Pearl通过明泰集团间接持股大约5%,累计持股超过47%。重组完成后,钟慧娟及女儿孙远通过Sunrise信托持股翰森制药81%;岑均达最终全资持有的ApexMedical,持股翰森制药19%(图3)。双方持股比例的变化,显示孙氏家族在公司上市之际彻底浮出水面。

  如今,经过股权的几番腾挪,江苏豪森已成为翰森制药的子公司,翰森制药则成为孙飘扬、钟慧娟家族的第二上市平台。而创业23年的翰森制药,已经成为与恒瑞医药比肩的仿制药巨头。

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  与国内医药行业研发投入平均为2.1%相比,翰森研发投入非常给力,2016至2018年平均毛利率为92.5%即得益于此。

  

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  在西药领域,有创新药(也叫原研药)和仿制药两大类产品。创新药指拥有新化学或生化实体活性制药成分的药物。根据国家药监局分类系统,1.1类创新药又指具有临床价值且从未在世界任何地方上市的创新药。仿制药则指与创新药活性制药成分相同、功效相当的药物。仿制药又有首仿药和非首仿之分,首仿药无疑具有先发优势。

  作为在中国规模最大,增长最快、临床需求缺口较大领域均排名前列的制药公司,翰森现有产品包括4种中枢神经用药、7种抗肿瘤药、9种抗感染药、4种糖尿病药、3种消化道药物及部分心血管药物,其中包含创新药1种和30种首仿药,这也就意味着,其首仿药比例接近97%。

  另外,42岁的总裁吕爱锋也出任执行董事,其1998年就加入豪森,是公司早期重要员工。高瓴资本代表马翠芳担任非执行董事,博裕资本未有代表出现在董事会中。

  翰森公开发行引入新加坡政府主权基金GIC、 博裕资本、汇桥资本 、奥博资本、涌金资管旗下Prime Capital、高瓴、Cormorant、上海药业、Vivo Funds等9家机构作为基石投资者,总认购大约1.89亿股,占发售股份约34.36%股份,占总股本比例为3.32%,其中GIC、博裕、高瓴分别斥资大约7000万美元、6000万美元、2900万美元。

  中国医疗保健开支从2014年的35312亿元增加至2018年58700亿元,年复合增长率为13.5%。在人口老龄化、预期寿命延长以及医疗改革计划的支持下,预期医疗保健市场开支总额2018至2023年将以年复合9.8%速度增长,2023年达到93523亿元。加上医药市场至2023年将达到21326亿元,与保健医疗市场合计在2023年将达到11.48万亿元。

  

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  另外,《华夏时报》曾援引豪森内部人士说法称,孙飘扬在MBO恒瑞医药时,曾以江苏豪森股份作为抵押。以此推断,孙飘扬持股豪森比例应不低,但此说法又被当时的恒瑞医药董秘否认。

  相比之下,岑均达介入恒瑞医药为时较晚,不过正是孙飘扬MBO的关键时刻。

  

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  翰森制药招股书中说明,成立最初3年,江苏豪森一直处于筹备阶段。有报道显示,1997年4月,其第一个拳头产品“美丰”正式投放市场,当年9月即被认定为“国家级新产品”,实现销售额3000万元,并很快发展为公司支柱产品,年销售额过亿元。

  2014年,西藏达远投资有限公司取代连云港达远,成为恒瑞医药第二大股东。不过,连云港达远和西藏达远成立于同一天,启信宝显示,现经营状态为迁出,岑均达持股比例也为16.67%,应为同一实体。

  Wind显示,圣奥医药持股成都恒瑞制药有限公司43.07%股权,恒瑞医药2018显示,恒瑞医药持股成都恒瑞比例为4.59%。宏大投资股权也经过系列转变,现由孙飘扬控制,持股比例为93.29%。

  公开发行前,钟慧娟方持股75.66%,岑均达持股18.43%,高瓴资本2.91%,博裕资本持股3%。发行完成后,钟慧娟方持股68.35%,岑均达持股16.65%,高瓴资本2.91%,博裕资本持股3.29%(图6)。

  恒瑞医药2000年10月上市,翰森制药6月14日登陆港交所,股价暴涨近37%,市值超过1100亿港元。持股森近七成的钟慧娟,身家已经超过恒瑞医药实控人孙飘扬。参照2019年新财富500富人榜,孙氏夫妇总身家可挺进前五,再造财富神话。

  神秘的第二大股东

  2015年12月,应当是为筹划境外上市,翰森制药股东在开曼、维尔京成立境外有限责任公司。2015年12月3日,翰森国际在香港注册成立。根据2015年12月25日股权转让协议,East Pearl、明泰集团、明泰医药、宏大投资以及宏创科技将江苏豪森股权全部转让给翰森国际,翰森国际持有江苏豪森全部已发行股本,江苏豪森成为翰森制药间接全资附属公司。

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  数据来源:新财富整理

  根据佛若斯特沙利文资料,按照2018年销售额计算,翰森是中国第一大精神疾病类制药公司,市场占有率为9.2%,且自2014年以来连续5年销售额一直位居中国精神类药品生产企业第一。翰森目前销售4种中枢神经系统疾病药物,包括核心产品欧兰宁和具有较大增长潜力的阿美宁。2016至2018年,翰森中枢神经系统疾病药物收入分别为14.73亿元、16.82亿元和19.42亿元。

  抑郁症、精神分裂症以及失眠作为常见精神疾病,发病率甚高,中国患病率比例分别为2.1%、0.8%以及45.4%。按照2017年中国内地总人口大约13.95亿测算,上述三种疾病患者人数分别2930万、1116万和63333万。在治疗抑郁症和精神分裂症方面,中国和美国均主要使用化学药物治疗、心理治疗和电疗。由于精神类疾病的药品研发和上市难度大,药物选择更加有限,因此,中国患者对于特定药物的依赖性较强,比如作为第二代治疗精神分裂症药物的奥氮平。2018年,国内奥氮平的销售收入为30亿元,在中国精神药品市场居于首位,份额为13.2%,预计2018至2023年按照年复合增长率12.8%增长。2018年,中国所有精神分裂症患者中有42.8%以奥氮平治疗。

  

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  翰森发行后总股数为57.06亿股,发行价14.26港元/股。上市首日高开高走,午后上攻,一度高至21.2港元,最终回落,收盘价为19.5港元/股,全天涨幅为36.75%,市值为1113亿港元,合计人民币为984亿元或者142亿美元。

  与跨国企业主要研发和销售创新药不同,中国药企主要销售仿制药,中国药品市场也以仿制药为主。翰森制药也主要研发并销售仿制药及部分创新药。

  根据佛若斯特沙利文资料,2018年,中枢神经、肿瘤、感染、糖尿病、消化、心血管疾病6个领域药物占中国医药市场总销售额62.5%,其中,中枢神经和肿瘤药物销售额分别是229亿元和1575亿元(表1),预计2018-2023年中国医药市场总体规模复合增速为6.8%,上述6个领域市场复合增速分别为:6.7%、15.0%、2.9%、15.6%、8.4%、6.8%。

  中国能够生产格列卫仿制药的企业有江苏豪森、正大天晴、石药欧意等。江苏豪森的甲磺酸伊马替尼片(昕维)可谓国产“格列卫”,经过医保报销后,其每盒售价大概624元,比电影中的印度仿制药还便宜。

  来源:招股书

  

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  孙飘扬多年前念念不忘的恒瑞合并豪森,随着翰森制药独立上市,显示双平台发展格局已然落地,短期应不会再提。从公司市值而言,恒瑞医药截至6月17日收盘以2724亿元市值高居国内第一,比排名第二的云南白药(行情000538,诊股)804亿元高出太多。恒瑞医药动态63倍市盈率,也比大多数药企要高,国内药企PE中值为43倍。港股药企整体PE中值为46倍,与国内基本相当;而翰森制药目前滚动市盈率为46倍,比恒瑞医药低大约27%。

  数据来源:新财富整理

  超过10万亿元大市场,有4000余家中国制药公司参与抢食,不过中国制药行业却高度分散。按照2018年销售额统计,前20大制药公司仅占据市场销售总额21.7%。不过近年,医疗改革以及竞争加剧导致行业整合,药品制造商从2013年4875家减少至2017年的4376家。

  翰森制药千亿港元市值,在国内也仅仅次于恒瑞医药,还高于云南白药。孙氏家族控制两家药企,确实都是巨无霸,但若将其与国外药企巨头相比,无论是收入还是市值,均相差甚远。诺华制药目前总市值为2029亿美元,2018年收入按照人民币计,为3562亿元,是翰森和恒瑞收入总和(大约250亿元)14倍。若与国外药企巨头竞争,翰森恒瑞抱团合并不失为一种战略。双方销售研发体系整合,发生化学反应完全可期待。

  翰森制药(03692.HK)历史可以追溯到1995年。当年7月,中外合营的有限责任公司江苏豪森医药成立,注册资本70万美元。1996年,在连云港市延安中学担任化学老师的钟慧娟辞职下海,开始担当豪森领导者的角色,从执行副总经理、总经理做到董事长和总裁。

  销售前提仍然是拳头产品,虽然中国药企很少做创新药,探索原研药的技术路线面对较高的技术壁垒,研发也较其他仿制药的研发耗费时间更长且花费更加高昂。即便是首仿药,门槛也不低,2016至2018年,翰森研发投入分别为4亿元、5.8亿元和8.8亿元,占总收入比例分别为7.3%、9.4%和11.4%,显示翰森逐步加码研发(表7)。